第一部分：商業(yè)保理公司 ABS 融資方案設(shè)計(jì)

一、交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)

交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)是資產(chǎn)證券化方案的基本框架與核心內(nèi)容，包括各個(gè)參與主體的確定以及各主體之間的關(guān)系圖及流程。保理公司資產(chǎn)證券化作為企業(yè)資產(chǎn)證券化的一種，其交易結(jié)構(gòu)和標(biāo)準(zhǔn)企業(yè)資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)類(lèi)似，就保理公司資產(chǎn)證券化融資方案而言，交易結(jié)構(gòu)參與方與普通企業(yè)資產(chǎn)證券化基本相同，一般包括九個(gè)主體：

1. 發(fā)起人：在保理公司資產(chǎn)證券化中，發(fā)起人也就是保理公司，轉(zhuǎn)讓出去的資產(chǎn)也就是其對(duì)融資人的保理融資債權(quán)。

2. 發(fā)行人：就保理資產(chǎn)證券化而言，這個(gè)特殊目的機(jī)構(gòu)一般由“專(zhuān)項(xiàng)管理計(jì)劃”充任，由 SPV 負(fù)責(zé)受讓保理公司的融資債權(quán)，并將這些資產(chǎn)組合包裝后，以此為支持發(fā)行資產(chǎn)支持證券（ ABS ）。

3. 服務(wù)人：就保理公司資產(chǎn)證券化而言，服務(wù)人一般為原始權(quán)益人即商業(yè)保理公司，因?yàn)楸＠砉緦?duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)情況最熟悉，可以配合完成到期現(xiàn)金流的管理、基礎(chǔ)資產(chǎn)的循環(huán)購(gòu)買(mǎi)、原始應(yīng)收賬款的催收等工作。

4. 管理人：管理人是現(xiàn)金流的管理者，是特殊目的機(jī)構(gòu)（ SPV ）的執(zhí)行者，職責(zé)主要包括代表 SPV 從原始權(quán)益人中購(gòu)買(mǎi)基礎(chǔ)資產(chǎn)，將基礎(chǔ)資產(chǎn)收到的現(xiàn)金流分配給投資者，或者對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行投資并獲得收益，以及向投資者披露各類(lèi)報(bào)告。在保理公司資產(chǎn)證券化中，管理人一般由證券公司擔(dān)任。

5. 托管人：托管人一般由銀行擔(dān)任，主要負(fù)責(zé)專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃資產(chǎn)的托管，按照管理人的指令對(duì)專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃的資金進(jìn)行劃撥，并對(duì)管理人的行為進(jìn)行監(jiān)督，防止被非法侵吞、挪用。在保理公司資產(chǎn)證券化中，托管人同樣也由銀行擔(dān)任。

6. 投資銀行：保理資產(chǎn)證券化過(guò)程中，投資銀行由證券公司擔(dān)任，協(xié)調(diào)資產(chǎn)證券化參與各方的行動(dòng)，一般作為包銷(xiāo)人或者代理人進(jìn)行證券的承銷(xiāo)發(fā)行。

7. 信用增級(jí)機(jī)構(gòu)：信用增級(jí)是資產(chǎn)證券化的一項(xiàng)重要原理，保理公司資產(chǎn)證券化，普遍也采用外部增級(jí)和內(nèi)部增級(jí)兩種方式。

8. 信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)：信用評(píng)級(jí)是對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的一種評(píng)估，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)信用等級(jí)的確定和信用質(zhì)量的提高，一般包括初評(píng)和發(fā)行評(píng)級(jí)兩次，保理公司資產(chǎn)證券化常合作的三家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)是中誠(chéng)信、聯(lián)合資信、大公國(guó)際。

9. 投資者：保理資產(chǎn)證券化投資者以機(jī)構(gòu)投資者為主。

二、基礎(chǔ)資產(chǎn)選擇

（一）保理基礎(chǔ)資產(chǎn)的選擇

基礎(chǔ)資產(chǎn)的選擇是資產(chǎn)證券化最首先需要完成的一步，也是最關(guān)鍵的一步，直接關(guān)系到后面信用評(píng)級(jí)、信用增級(jí)以及現(xiàn)金流收益分配等內(nèi)容，不同類(lèi)型的基礎(chǔ)資產(chǎn)必然有不同的資產(chǎn)證券化方案。保理公司進(jìn)行資產(chǎn)證券化首先也必須對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行選擇，然后再根據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)的情況設(shè)計(jì)相應(yīng)的方案。保理公司的基礎(chǔ)資產(chǎn)是其對(duì)賣(mài)方企業(yè)的融資債權(quán)，也就是說(shuō)賣(mài)方企業(yè)將其在原始貿(mào)易下形成的對(duì)買(mǎi)方的應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)讓給保理公司，由保理公司對(duì)其提供融資，保理公司再將其融資債權(quán)轉(zhuǎn)讓給專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃進(jìn)行資產(chǎn)證券化。保理公司的基礎(chǔ)資產(chǎn)具有以下特點(diǎn)：

1. 期限短，保理公司的融資期限取決于買(mǎi)方的回款時(shí)間，一般來(lái)說(shuō)原始的商品或服務(wù)貿(mào)易下，賬期一般為 3 到 6 個(gè)月，所以保理對(duì)賣(mài)方的保理融資債權(quán)同樣也不超過(guò) 6 個(gè)月。

2. 買(mǎi)方信用更重要，對(duì)保理基礎(chǔ)資產(chǎn)來(lái)說(shuō)第一還款源來(lái)自于買(mǎi)方而非融資人（賣(mài)方），這也是保理業(yè)務(wù)的最大特點(diǎn)即賣(mài)方借錢(qián)，買(mǎi)方還錢(qián)，所以作為第一還款源的買(mǎi)方信用尤其重要。

因此在篩選確定保理公司證券化資產(chǎn)時(shí)除了遵循一般的資產(chǎn)選擇原理外，比如要有預(yù)期穩(wěn)定的現(xiàn)金流、穩(wěn)定的現(xiàn)金流歷史記錄、同質(zhì)性、分散化、相當(dāng)?shù)囊?guī)模、期限類(lèi)似之外，還要考慮保理公司基礎(chǔ)資產(chǎn)的特點(diǎn)，確保資產(chǎn)的優(yōu)質(zhì)性，重要的有以下幾點(diǎn)：

優(yōu)先選擇買(mǎi)方信用好的，買(mǎi)方是第一還款源，首先對(duì)買(mǎi)方資信、行業(yè)、業(yè)務(wù)規(guī)模、實(shí)力進(jìn)行考察，選擇買(mǎi)方資質(zhì)較好的。

選擇有追索權(quán)的保理基礎(chǔ)資產(chǎn)，有追索權(quán)保理相當(dāng)于多加了一道風(fēng)險(xiǎn)屏障，在買(mǎi)方不回款的情況，賣(mài)方負(fù)責(zé)贖回原始資產(chǎn)

選擇保理基礎(chǔ)資產(chǎn)無(wú)法律瑕疵的，保理基礎(chǔ)資產(chǎn)是賣(mài)方（融資人）的應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)讓融資，按照合同法第 80 條規(guī)定，轉(zhuǎn)讓效力取決于是否通知到買(mǎi)方，如果買(mǎi)方禁止債權(quán)轉(zhuǎn)讓?zhuān)谫u(mài)方債權(quán)轉(zhuǎn)讓而提供融資的保理基礎(chǔ)資產(chǎn)是沒(méi)有法律保障的。

選擇原始貿(mào)易合同下賬期固定的，保理基礎(chǔ)資產(chǎn)的回款時(shí)間取決于買(mǎi)賣(mài)雙方在原始貿(mào)易合同下的結(jié)算條款約定，因此要保證保理基礎(chǔ)資產(chǎn)有穩(wěn)定的現(xiàn)金流，必須選擇那些在原始貿(mào)易合同下結(jié)算時(shí)間固定的。

（二）保理基礎(chǔ)資產(chǎn)的循環(huán)購(gòu)買(mǎi)

保理資產(chǎn)證券化產(chǎn)品存續(xù)期一般為三年，而保理基礎(chǔ)資產(chǎn)一般期限較短， 6 個(gè)月以?xún)?nèi)的保理融資居多，由此便產(chǎn)生了保理資產(chǎn)證券化產(chǎn)品與保理基礎(chǔ)資產(chǎn)期限錯(cuò)配的問(wèn)題，為解決此問(wèn)題，便需要對(duì)保理基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行循環(huán)購(gòu)買(mǎi)。保理基礎(chǔ)資產(chǎn)循環(huán)購(gòu)買(mǎi)也就是說(shuō)在專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃存續(xù)期內(nèi)，在初始購(gòu)買(mǎi)的保理基礎(chǔ)資產(chǎn)到期回款以后，用回收款再繼續(xù)購(gòu)買(mǎi)保理公司的基礎(chǔ)資產(chǎn)，直至專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃到期。保理基礎(chǔ)資產(chǎn)的循環(huán)購(gòu)買(mǎi)相對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的一次性轉(zhuǎn)讓購(gòu)買(mǎi)，存在一定風(fēng)險(xiǎn)，包括：

1. 后續(xù)資產(chǎn)不足的風(fēng)險(xiǎn)，保理基礎(chǔ)資產(chǎn)平均期限 3-6 個(gè)月，也就是說(shuō)不到半年池內(nèi)基礎(chǔ)資產(chǎn)就要面臨一輪更替，需要重新購(gòu)入等同于甚至稍大于原始規(guī)模的基礎(chǔ)資產(chǎn)，如果保理公司業(yè)務(wù)萎縮，無(wú)法提供足量的滿(mǎn)足入池條件的基礎(chǔ)資產(chǎn)，則以保理基礎(chǔ)資產(chǎn)為支撐的專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃將不得不被加速清償或者提前終止。

2. 入池資產(chǎn)質(zhì)量下降的風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)榛A(chǔ)資產(chǎn)期限與專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃期限錯(cuò)配，基礎(chǔ)資產(chǎn)到期后需要循環(huán)購(gòu)買(mǎi)，由此可能存在的問(wèn)題是，原始入池的基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量比較高，而后續(xù)質(zhì)量下降，或者滿(mǎn)足條件的基礎(chǔ)資產(chǎn)比較少，為了計(jì)劃的持續(xù)，不得不降低標(biāo)準(zhǔn)。為應(yīng)對(duì)以上風(fēng)險(xiǎn)，需要在產(chǎn)品方案中進(jìn)行一定的設(shè)計(jì)，常見(jiàn)的措施比如：

（ 1 ）初始資產(chǎn)的選擇

初始基礎(chǔ)資產(chǎn)的選擇非常關(guān)鍵，除了要考慮資產(chǎn)是否優(yōu)質(zhì)外，還有考慮資產(chǎn)是否具有持續(xù)性，也就是說(shuō)賣(mài)方是否會(huì)持續(xù)產(chǎn)生應(yīng)收賬款，是否持續(xù)將應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)讓給保理公司作融資，選擇初始資產(chǎn)時(shí)盡量選擇買(mǎi)賣(mài)雙方貿(mào)易關(guān)系穩(wěn)定，賣(mài)方與保理企業(yè)合作具有長(zhǎng)期性的，這樣該項(xiàng)保理資產(chǎn)可以持續(xù)產(chǎn)生和購(gòu)買(mǎi)，那么入池資產(chǎn)不足和質(zhì)量下降的風(fēng)險(xiǎn)將大大降低。

（ 2 ）設(shè)定明確的入池資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)

為保證資產(chǎn)質(zhì)量不下降，必須對(duì)后續(xù)的入池資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)做出明確約定，包括買(mǎi)賣(mài)雙方資質(zhì)、所處行業(yè)，以及保理成數(shù)、融資利率等，約定越詳細(xì)，標(biāo)準(zhǔn)也明確，后續(xù)入池資產(chǎn)質(zhì)量下降風(fēng)險(xiǎn)越小。

（ 3 ）加速償還機(jī)制或者提前終止機(jī)制

如果出現(xiàn)后續(xù)資產(chǎn)不足，而且一定期限后仍無(wú)法提供足額后續(xù)資產(chǎn)，專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃對(duì)投資者提前清償分配收益或者計(jì)劃提前中止。

（ 4 ）保理商必須建立完善的 IT 系統(tǒng)

管理人可以隨時(shí)從保理公司 IT 系統(tǒng)中看到當(dāng)前資產(chǎn)情況，每項(xiàng)資產(chǎn)清單明細(xì)，對(duì)資產(chǎn)狀況進(jìn)行檢查監(jiān)督，按各個(gè)維度選擇相應(yīng)的資產(chǎn)入池。

三、風(fēng)險(xiǎn)隔離措施

風(fēng)險(xiǎn)隔離是資產(chǎn)證券化的核心內(nèi)容之一，在證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)確定之后，如何將此部分資產(chǎn)與原始權(quán)益人實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離，是進(jìn)行資產(chǎn)證券化設(shè)計(jì)時(shí)必須要考慮的內(nèi)容。對(duì)商業(yè)保理公司的資產(chǎn)證券化設(shè)計(jì)而言，風(fēng)險(xiǎn)隔離如何實(shí)現(xiàn)顯得尤為重要，原因在于，商業(yè)保理公司是由商務(wù)部監(jiān)管的類(lèi)金融機(jī)構(gòu)，注冊(cè)資本平均 5000 萬(wàn)，加之近幾年才發(fā)展起來(lái)，經(jīng)營(yíng)年限不超過(guò) 3 年，業(yè)務(wù)規(guī)模較小，以上因素導(dǎo)致了商業(yè)保理公司的主體資質(zhì)評(píng)級(jí)較低，在資本市場(chǎng)上投資者認(rèn)可度較低。

商業(yè)保理公司要進(jìn)行資產(chǎn)證券化必須把優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)剝離出來(lái)，與其本身實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離。商業(yè)保理公司資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)隔離的措施主要是借助一個(gè)特殊目的載體實(shí)現(xiàn)，由證券公司或者基金子公司設(shè)計(jì)一個(gè)專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)支持計(jì)劃作為特殊目的載體即 SPV ，商業(yè)保理公司將證券化的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓到專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)支持計(jì)劃，專(zhuān)項(xiàng)支持計(jì)劃下的基礎(chǔ)資產(chǎn)與原始權(quán)益人相隔離，同時(shí)也不作為管理人的財(cái)產(chǎn)，由此實(shí)現(xiàn)了此部分資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)隔離，從而以該部分剝離出來(lái)的資產(chǎn)的信用來(lái)發(fā)起設(shè)立資產(chǎn)證券化。

風(fēng)險(xiǎn)隔離的具體實(shí)現(xiàn)上通常是由原始權(quán)益人與管理人簽訂基礎(chǔ)資產(chǎn)買(mǎi)賣(mài)或者基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，約定基礎(chǔ)資產(chǎn)買(mǎi)賣(mài)的具體細(xì)則，特別是關(guān)于資產(chǎn)交割完成的確認(rèn)、基礎(chǔ)資產(chǎn)循環(huán)購(gòu)買(mǎi)等問(wèn)題，確保基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的安排合法合規(guī)。專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃成立，管理人于專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃設(shè)立日指示托管人將初始基礎(chǔ)資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)價(jià)款一次性地劃入原始權(quán)益人書(shū)面指定的銀行賬戶(hù)。管理人應(yīng)與原始權(quán)益人簽訂基礎(chǔ)資產(chǎn)的交割確認(rèn)函。

交割確認(rèn)函的簽訂即視為原始權(quán)益人與管理人就初始基礎(chǔ)資產(chǎn)買(mǎi)賣(mài)的交割完成。同時(shí)基礎(chǔ)資產(chǎn)項(xiàng)下的保理融資債權(quán)附帶保證擔(dān)保、質(zhì)押擔(dān)保等擔(dān)保措施，基礎(chǔ)資產(chǎn)一經(jīng)轉(zhuǎn)讓予專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃，附屬于該等保理融資債權(quán)的附屬擔(dān)保權(quán)益（如有）隨保理融資債權(quán)的轉(zhuǎn)讓而同時(shí)轉(zhuǎn)讓。

四、現(xiàn)金流與收益分配設(shè)計(jì)

（一）商業(yè)保理資產(chǎn)證券化的現(xiàn)金流分析

基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流分析是資產(chǎn)證券化的核心原理，資產(chǎn)證券化的對(duì)象不是資產(chǎn)本身，而是資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流，資產(chǎn)證券化構(gòu)建的基礎(chǔ)是對(duì)證券化產(chǎn)品的現(xiàn)金流進(jìn)行分析，將證券化資產(chǎn)的交易關(guān)系路徑與資產(chǎn)支持證券的償付路徑分離開(kāi)來(lái)，用“資產(chǎn)”產(chǎn)生的未來(lái)現(xiàn)金流來(lái)償付證券持有人的未來(lái)收益。

衡量基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流的指標(biāo)包括，提前償還率、平均還款期限、歷史違約率、久期等，通常還會(huì)將基礎(chǔ)資產(chǎn)的全部現(xiàn)金流劃分為不同到期期限和不同的信用級(jí)別。保理資產(chǎn)的現(xiàn)金流分析本質(zhì)就是對(duì)保理資產(chǎn)的未來(lái)現(xiàn)金流入和流出做分析，使二者相匹配。

現(xiàn)金流入部分分析首先需要考量入池資產(chǎn)的情況，一種情況是，如果入池資產(chǎn)是集中度較高、筆數(shù)少、單筆金額大的資產(chǎn)，現(xiàn)金流的分析需要重點(diǎn)考察買(mǎi)賣(mài)雙方原始貿(mào)易合同下對(duì)結(jié)算周期的約定，根據(jù)原始合同中的約定畫(huà)出現(xiàn)金流量圖，再考慮違約率、提前償還率等因素的影響，從而對(duì)未來(lái)的現(xiàn)金流入做出預(yù)測(cè)。

另一種情況下，如果入池資產(chǎn)是小額分散的資產(chǎn)，則需要算出平均的賬期，平均額度、歷史違約率等數(shù)據(jù)，利用概率統(tǒng)計(jì)的相關(guān)理論知識(shí)對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流做出預(yù)測(cè)。當(dāng)然這只是對(duì)初始入池資產(chǎn)的現(xiàn)金流分析，如果涉及到資產(chǎn)的循環(huán)購(gòu)買(mǎi)，還需要考慮后續(xù)資產(chǎn)的情況。

在對(duì)現(xiàn)金流進(jìn)行了分析，設(shè)置基本假定之后，需要選擇模型，對(duì)現(xiàn)金流建模得出資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的定價(jià)，常用的有三種現(xiàn)金流貼現(xiàn)估價(jià)法、相對(duì)估價(jià)法、期權(quán)估價(jià)法，以上三種方法不是相互排斥的，有時(shí)甚至?xí)瑫r(shí)用到三種方法，就國(guó)內(nèi)實(shí)踐看，現(xiàn)金流貼現(xiàn)股價(jià)法用的較多。

（二）商業(yè)保理資產(chǎn)證券化的收益分配設(shè)計(jì)

收益分配設(shè)計(jì)就是根據(jù)證券化資產(chǎn)的未來(lái)現(xiàn)金流特征，設(shè)計(jì)相應(yīng)的收益分配方案，使現(xiàn)金流與權(quán)益分配的時(shí)點(diǎn)、金額相匹配。現(xiàn)金流分析與收益分配設(shè)計(jì)并非嚴(yán)格的先后關(guān)系。如果只根據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)的未來(lái)現(xiàn)金流設(shè)計(jì)收益分配方案，那么很有可能設(shè)計(jì)出來(lái)的產(chǎn)品沒(méi)有投資者購(gòu)買(mǎi)。

實(shí)際上，更多時(shí)候是先考慮投資者的偏好、收益需求，再考慮現(xiàn)金流能否滿(mǎn)足，并針對(duì)還款期限金額對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流進(jìn)行壓力測(cè)試。在進(jìn)行保理資產(chǎn)的收益分配設(shè)計(jì)時(shí)，需要同時(shí)考慮投資者需求和現(xiàn)金流特征，要對(duì)期限、預(yù)期收益率、利息支付頻率需求等進(jìn)行分析。收益分配上通常做法是，按固定收益類(lèi)證券的特征，對(duì)投資者前期一般按年或者半年付息，到期一次性還本。

這種設(shè)計(jì)下，管理人對(duì)現(xiàn)金流進(jìn)行合理安排，在兌付日保證投資人的收益是壓力比較小的。收益分配的順序，一般是按照專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃應(yīng)交稅費(fèi)、中證登、管理人托管人相關(guān)費(fèi)用、優(yōu)先級(jí)持有人的利息本金，最后是劣后級(jí)持有人的利息本金順序支付，同一層級(jí)的按比例支付。

五、信用增級(jí)方式

（一）內(nèi)部增級(jí)方式

1. 優(yōu)先次級(jí)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)：針對(duì)同一資產(chǎn)池的保理資產(chǎn)支持證券同時(shí)發(fā)行優(yōu)先、次級(jí)兩個(gè)檔次的證券，采用次級(jí)證券保護(hù)優(yōu)先證券的支付方式，也就是說(shuō)次級(jí)證券只有在優(yōu)先級(jí)的本息獲得足額償付后才獲得清償，次級(jí)證券由原始權(quán)益人也就是商業(yè)保理公司持有。

2. 超額擔(dān)保：商業(yè)保理公司轉(zhuǎn)讓?xiě)?yīng)收賬款的金額大于資產(chǎn)證券化融資額，以二者差額部分為投資者權(quán)益做擔(dān)保。從投資者角度看相當(dāng)于本金保障倍數(shù)，基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)值高于所發(fā)行證券的面值，以差額部分的本金做擔(dān)保。

3. 利差賬戶(hù)：商業(yè)保理公司對(duì)融資人的的利息率高于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品對(duì)投資人的利息率，差額部分存入特設(shè)賬戶(hù)，作為損失備用金。

4. 回購(gòu)承諾：保理基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)生逾期或者呆壞的情況下，也就是說(shuō)買(mǎi)方?jīng)]有按時(shí)還款的情況下，由原始債權(quán)人也就是賣(mài)方負(fù)責(zé)回購(gòu)應(yīng)收賬款。

5. 差額支付：差額支付是指保理基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流不足以資產(chǎn)支持證券的本息時(shí)，由商業(yè)保理公司支付其差額進(jìn)行補(bǔ)足，從而提高資產(chǎn)支持證券的信用的增級(jí)措施。

6. 母公司擔(dān)保：由商業(yè)保理公司的母公司對(duì)保理公司的差額支付能力提供擔(dān)保，在商業(yè)保理公司不能履行差額支付時(shí)，由母公司補(bǔ)足差額。

（二）外部增級(jí)方式

1. 外部保險(xiǎn)：外部保險(xiǎn)是指發(fā)行人根據(jù)資產(chǎn)支持證券的評(píng)級(jí)等級(jí)要求，向保險(xiǎn)公司購(gòu)買(mǎi)保單，由保險(xiǎn)公司為證券的本息支付和由此相關(guān)的任何損失提供擔(dān)保。

2. 第三方擔(dān)保：由與資產(chǎn)證券化無(wú)關(guān)的第三方出具擔(dān)保，在資產(chǎn)支持證券出現(xiàn)違約或者資金缺口時(shí)通過(guò)擔(dān)保機(jī)構(gòu)履行對(duì)投資者的本金及利息支付。主要包括銀行擔(dān)保和非銀行擔(dān)保。

3. 現(xiàn)金擔(dān)保賬戶(hù)：由專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃從銀行借入現(xiàn)金，存入特設(shè)賬戶(hù)或購(gòu)買(mǎi)短期高流動(dòng)性票據(jù)，專(zhuān)門(mén)用于償付違約損失。

4. 流動(dòng)性支持：在資產(chǎn)證券化產(chǎn)品存續(xù)期內(nèi)，當(dāng)基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流與本息支付時(shí)間無(wú)法一致時(shí)，即臨時(shí)資金流動(dòng)性不足，發(fā)起人或第三方提供流動(dòng)性支持，該流動(dòng)性支持只是為未來(lái)收入代墊款項(xiàng)，并不承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)。

第二部分：從評(píng)級(jí)角度，看保理債權(quán)類(lèi)資產(chǎn)證券化的啟動(dòng)前提

一、發(fā)起主體

資產(chǎn)證券化雖然主要關(guān)注的是資產(chǎn)本身，但是在目前證券化發(fā)展的初級(jí)階段，投資者仍然非常看重發(fā)起主體（原始權(quán)益人）的實(shí)力與信用。

從評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)角度來(lái)講，什么樣的主體具備發(fā) ABS 的基礎(chǔ)，或者說(shuō)發(fā)起主體具備哪些條件，更有助于來(lái)發(fā) ABS 呢？

1 、主體的硬實(shí)力

硬實(shí)力最核心的自然是注冊(cè)資本、股東背景。 5000 萬(wàn)元對(duì)商業(yè)保理公司只是一個(gè)起步，雖然后期可能通過(guò)其他途徑獲得資金，但是對(duì)大多數(shù)商業(yè)保理公司來(lái)說(shuō)，注冊(cè)資本特別對(duì)初期業(yè)務(wù)開(kāi)展影響還是很大的；當(dāng)然如果有好的股東背景，能幫商業(yè)保理公司帶來(lái)業(yè)務(wù)、資金、管理等支持，也是加分項(xiàng)。不同的股東背景，甚至決定了商業(yè)保理公司后期發(fā)展的走向。

2 、主體的軟實(shí)力

軟實(shí)力大致包括 3 點(diǎn)：

2.1 運(yùn)營(yíng)模式

發(fā)展路徑、盈利模式是否清晰？競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)在哪里？是否有差異化的發(fā)展策略？這些問(wèn)題雖然看來(lái)務(wù)虛，卻關(guān)系到發(fā)起主體未來(lái)的可成長(zhǎng)性，也是投資者非常關(guān)注的。

2.2 風(fēng)控制度

對(duì)于主要提供融資服務(wù)的保理公司，風(fēng)控自然是必須關(guān)注的。整個(gè)風(fēng)控體系是否完善？是否嚴(yán)格執(zhí)行到位？

保理公司風(fēng)險(xiǎn)包括信用風(fēng)險(xiǎn)、交易真實(shí)性風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、操作風(fēng)險(xiǎn)、道德風(fēng)險(xiǎn)、法律風(fēng)險(xiǎn)等方面，都要事前考慮到并有對(duì)應(yīng)的防范與處理措施。

2.3 信息系統(tǒng)

商業(yè)保理公司對(duì)客戶(hù)的融資周期大多較短，業(yè)務(wù)特點(diǎn)決定了需要以信息系統(tǒng)來(lái)進(jìn)行管理。不僅有利于降成本、提效率，也有利于規(guī)避操作風(fēng)險(xiǎn)。評(píng)估發(fā)起主體是一個(gè)綜合的過(guò)程與結(jié)果，還會(huì)看比如：業(yè)務(wù)涉及的行業(yè)及其集中度、資本結(jié)構(gòu)、融資能力、盈利能力、風(fēng)險(xiǎn)撥備計(jì)提等諸多要素，但最核心的就是以上硬實(shí)力、軟實(shí)力的幾個(gè)點(diǎn)。

  二、基礎(chǔ)資產(chǎn)

應(yīng)該準(zhǔn)備什么樣的資產(chǎn)，什么樣的保理資產(chǎn)更易于發(fā) ABS 。有一些初步的篩選標(biāo)準(zhǔn)供參考：

1 、資產(chǎn)相關(guān)

無(wú)歷史違約記錄；

在貸款五級(jí)標(biāo)準(zhǔn)分類(lèi)中屬正常資產(chǎn)；

保理資產(chǎn)應(yīng)可轉(zhuǎn)讓?zhuān)?/span>

保理資產(chǎn)所屬行業(yè)（回避建筑款及產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)）；

融資款已發(fā)放，且同一合項(xiàng)下未償本金全部入池；

盡量以附追索權(quán)的明保理為主。

2 、主體相關(guān)

不屬于平臺(tái)公司等負(fù)面清單限制主體；

買(mǎi)賣(mài)雙方在央行征信系統(tǒng)無(wú)不良貸款記錄；

不涉及訴訟類(lèi)糾紛；

客戶(hù)集中度盡量不要太高（比如單一客戶(hù)占比不超過(guò) 15% ，關(guān)聯(lián)客戶(hù)占比最好不超過(guò) 20% ）。

  三、發(fā)行成本

ABS 產(chǎn)品是一個(gè)結(jié)構(gòu)化的產(chǎn)品，信用等級(jí)直接影響發(fā)行利率，進(jìn)而影響發(fā)行成本。

在評(píng)級(jí)時(shí)會(huì)進(jìn)行信用風(fēng)險(xiǎn)量化分析、現(xiàn)金流壓力測(cè)試：

信用風(fēng)險(xiǎn)量化分析：計(jì)算不同信用等級(jí)下所需承受的違約比率和損失比率；

現(xiàn)金流壓力測(cè)試：測(cè)算出證券能夠承受的違約率和損失比率。

最終得出該期 ABS 產(chǎn)品不同信用等級(jí)的占比。 3A 級(jí)占比越多，發(fā)行成本相對(duì)越低。當(dāng)然，發(fā)行利率的確定受多方面因素影響，最終主要還是一個(gè)市場(chǎng)化的結(jié)果。

  四、結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)

保理資產(chǎn)證券化整個(gè)交易結(jié)構(gòu)流程相差并不大，我想從評(píng)級(jí)的角度再?gòu)?qiáng)調(diào)下在結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)中的一些核心條款：

1. 信用觸發(fā)機(jī)制：包括加速清償、提前中止等情況；

2. 交易賬戶(hù)設(shè)置：回款、監(jiān)管、托管三大帳戶(hù)設(shè)置是否合理，以及資金歸集及劃轉(zhuǎn)頻率是否合理；

3. 循環(huán)購(gòu)買(mǎi)機(jī)制：因保理資產(chǎn)期限較短，通常會(huì)設(shè)置循環(huán)購(gòu)買(mǎi)；

4. 分配順序：在不同情況下，原則上需保證優(yōu)先級(jí)先于次級(jí)；

5. 信用提升機(jī)制：即增信措施，包括內(nèi)部增信、外部增信，常用的如優(yōu)先次級(jí)分層、第三方擔(dān)保等；

6. 風(fēng)險(xiǎn)及緩釋措施：比如流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、資金混同風(fēng)險(xiǎn)等，需要提前設(shè)置對(duì)應(yīng)的緩釋措施。

整體上大致就是以上四個(gè)方面，這些方面也是評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)著重關(guān)注的。

對(duì)于商業(yè)保理公司來(lái)講，如果滿(mǎn)足主要的一些條件，或?qū)σ恍┮笥刑崆暗臏?zhǔn)備，基本上從評(píng)級(jí)角度認(rèn)為，開(kāi)展資產(chǎn)證券化就具備了比較好的啟動(dòng)前提。

第三部分：保理公司發(fā)行資產(chǎn)證券化的八大步驟

保理資產(chǎn)證券化，是指將保理商從各個(gè)賣(mài)方手中收購(gòu)的應(yīng)收賬款集中起來(lái)，形成一個(gè)應(yīng)收賬款的資產(chǎn)池，然后對(duì)這些資產(chǎn)進(jìn)行信用增級(jí)，將它們轉(zhuǎn)變成可在金融市場(chǎng)上流通和出售的證券。

商業(yè)保理業(yè)務(wù)的核心標(biāo)的物即為企業(yè)應(yīng)收賬款，保理融資債權(quán)實(shí)為應(yīng)收賬款。而根據(jù)資產(chǎn)證券化的管理辦法，企業(yè)應(yīng)收款屬于可以做資產(chǎn)證券化的一種基礎(chǔ)資產(chǎn)類(lèi)型。因此，保理融資債權(quán)開(kāi)展資產(chǎn)證券化具有較強(qiáng)的可行性。接下來(lái)的重點(diǎn)我將從保理公司擔(dān)任“原始權(quán)益人”的角度看資產(chǎn)證券化的實(shí)施步驟及工作重點(diǎn)。

1. 啟動(dòng)立項(xiàng)（重點(diǎn)：找對(duì)的人、做對(duì)的事）

保理公司要走向資產(chǎn)證券化這條路，首先一定要先明確目的及方向：到底重點(diǎn)是放在“融資資金”、“報(bào)表管理”還是“套利交易”，各種目的不同會(huì)影響到基礎(chǔ)資產(chǎn)的篩選及結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的方向。舉例來(lái)說(shuō)，如果以報(bào)表管理（也就是資產(chǎn)出表）為目的，那么就應(yīng)該加大優(yōu) A 級(jí)的資產(chǎn)占比，同時(shí)對(duì)劣后部位的購(gòu)買(mǎi)人要先詳加考慮與設(shè)計(jì)等，讓保理公司能夠?qū)⒄麄€(gè)保理資產(chǎn)透過(guò)證券化的手段來(lái)實(shí)現(xiàn)出售賣(mài)斷、達(dá)到降低杠桿而又不承擔(dān)任何風(fēng)險(xiǎn)的目的。

然后開(kāi)始組成有經(jīng)驗(yàn)的券商、律師、評(píng)級(jí)公司等團(tuán)隊(duì)，畢竟保理業(yè)務(wù)還屬于剛萌芽發(fā)展的階段，許多的服務(wù)機(jī)構(gòu)并不能充分完全的了解其中的業(yè)務(wù)操作特性及風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，一味的以信貸資產(chǎn)證券化的經(jīng)驗(yàn)去審視保理資產(chǎn)絕對(duì)是事倍功半的做法。

2 . 建構(gòu)資產(chǎn)（重點(diǎn)：設(shè)計(jì)準(zhǔn)入、形成資產(chǎn)）

傳統(tǒng)的思維模式是以現(xiàn)有的存量資產(chǎn)，經(jīng)過(guò)篩選、打包、再發(fā)行資產(chǎn)證券化，但目前商業(yè)保理公司資金有限，常見(jiàn)的保理存量規(guī)模也不大，也就五千萬(wàn)、一億為主流，要累積到五億以上的經(jīng)濟(jì)規(guī)模存量確實(shí)是有困難。因此最好的方式是先“設(shè)計(jì)資產(chǎn)準(zhǔn)入”的標(biāo)準(zhǔn)，將初始入池準(zhǔn)入、影子評(píng)級(jí)準(zhǔn)入、循環(huán)購(gòu)買(mǎi)準(zhǔn)入、行業(yè)準(zhǔn)入、金額準(zhǔn)入、收益準(zhǔn)入等先和服務(wù)機(jī)構(gòu)的專(zhuān)家溝通清楚，然后建立所謂的“白名單”，一方面服務(wù)機(jī)構(gòu)可以先就符合此白名單條件的歷史項(xiàng)目的買(mǎi)、賣(mài)方資質(zhì)、保理業(yè)務(wù)流程及單證、風(fēng)控管理的機(jī)制等，先行審查，提出缺失修改意見(jiàn)；另一方面再由保理公司依據(jù)白名單逐步形成資產(chǎn)，兩方面同步運(yùn)行，才能提高效率。

3.  結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)（重點(diǎn)：破產(chǎn)隔離、增級(jí)設(shè)計(jì)）

（ 1 ）破產(chǎn)隔離

在對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)證券化的過(guò)程中，能否真正做到破產(chǎn)隔離是一個(gè)重要方面，也是影響評(píng)級(jí)結(jié)果的重要因素之一。如果不能實(shí)現(xiàn)有效的破產(chǎn)隔離，那么資產(chǎn)池的風(fēng)險(xiǎn)依然是發(fā)起人承受，投資回報(bào)的預(yù)期并不取決于資產(chǎn)池的質(zhì)量，不利于投資人的利益保護(hù)。同時(shí)，還極有可能造成發(fā)起人的財(cái)產(chǎn)與擬證券化的資產(chǎn)混同，也不利于投資人的利益保護(hù)。

由于基礎(chǔ)資產(chǎn)存在差異，所以破產(chǎn)隔離的法律形式不同，從而導(dǎo)致了其操作成本、風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移程度也不同。通常要考慮的要素是：成立特殊目的機(jī)構(gòu) SPV ，進(jìn)行真實(shí)出售及破產(chǎn)隔離設(shè)計(jì)，再加上完善相關(guān)合同及交易流程設(shè)計(jì)、期限設(shè)計(jì)、回購(gòu)設(shè)計(jì)（回購(gòu)選擇權(quán)）等各種角度的全方位思考。

（ 2 ）信用增級(jí)措施

是指在基礎(chǔ)資產(chǎn)出現(xiàn)違約以致?lián)p失時(shí)有助于保證優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券本息兌付的安排。通常有下述五種：就優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券而言，當(dāng)基礎(chǔ)資產(chǎn)出現(xiàn)違約時(shí)，專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃收到的回收款減少，隨著違約率的升高，損失的部分可依次理解為超出本金部分

（ 1 ）超額抵押、超出利息部分

（ 2 ）超額利差、次級(jí)資產(chǎn)支持證券的分層厚度

（ 3 ）優(yōu)先 / 次級(jí)分層，以上措施分別為優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券的本息兌付提供了保障。當(dāng)基礎(chǔ)資產(chǎn)的違約率高到以致于以上信用增級(jí)量全部損失時(shí)，保理公司將提供額外的

（ 4 ）差額支付以保證優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券的兌付。當(dāng)保理公司無(wú)法履行差額支付承諾義務(wù)時(shí)，由將履行擔(dān)保責(zé)任以?xún)陡秲?yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券的本金和預(yù)期收益

（ 5 ）第三方擔(dān)保。參考交易結(jié)構(gòu)及案例如下圖：

4 . 封包轉(zhuǎn)讓 （重點(diǎn)：資產(chǎn)封包、債權(quán)轉(zhuǎn)讓?zhuān)?/span>

資產(chǎn)封包的意義在于必須在指定的封包日之前將完成所有保理融資放款，由原始權(quán)益人合法的取得全部的基礎(chǔ)資產(chǎn)債權(quán)，再將基礎(chǔ)資產(chǎn)入池完成封包。確定資產(chǎn)的規(guī)模。然后開(kāi)始啟動(dòng)將入池資產(chǎn)債權(quán)二次轉(zhuǎn)讓至 SPV ，并將相關(guān)的債權(quán)轉(zhuǎn)讓通知有效送達(dá)后，啟動(dòng)監(jiān)管流程。

5 . 資產(chǎn)評(píng)級(jí) （重點(diǎn)：完成評(píng)及、形成報(bào)告）

資產(chǎn)證券化機(jī)構(gòu)開(kāi)始依各自的分工分別完成現(xiàn)金流測(cè)算，律師、會(huì)計(jì)師完成備案材料修改和內(nèi)部流程審批后出具相關(guān)意見(jiàn)，評(píng)級(jí)公司產(chǎn)品評(píng)級(jí)和分層測(cè)算，開(kāi)始出具完整評(píng)級(jí)報(bào)告及確定目標(biāo)投資者提交市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)“推介材料”初稿。

6.  審批發(fā)行 （送件審批、發(fā)行募集）

（ 1 ） 完成專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃賬戶(hù)、監(jiān)管賬戶(hù)（如需）開(kāi)立工作

（ 2 ） 證券公司發(fā)起送交易所審批；

（ 3 ） 根據(jù)上交所的反饋補(bǔ)充完善相關(guān)材料；

（ 4 ） 取得交易所無(wú)異議函；

（ 5 ） 完成投資者詢(xún)價(jià)工作、承銷(xiāo)商向投資者發(fā)售；

（ 6 ） 證券公司與保理公司就發(fā)行利率溝通并達(dá)成一致；

（ 7 ） 完成產(chǎn)品發(fā)行和資金募集；

（ 8 ） 簽署 《基礎(chǔ)資產(chǎn)交割確認(rèn)函》 ，完成基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓?zhuān)?/span>

（ 9 ） 發(fā)行成功完成籌資。

發(fā)行成功后就進(jìn)入“資產(chǎn)管理”及“到期清償”的工作階段。

保理公司通過(guò)交易所渠道發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，將成為商業(yè)保理公司高效、常規(guī)的融資途徑。其優(yōu)點(diǎn)在基礎(chǔ)資產(chǎn)與保理公司信用的疊加，使得證券化產(chǎn)品的信用水平超越了保理公司自身，從而獲得期限、成本均優(yōu)于傳統(tǒng)銀行信貸的融資條件。將來(lái)若能成功銷(xiāo)售證券化產(chǎn)品的次級(jí)部分還可以實(shí)現(xiàn)保理資產(chǎn)出表，釋放保理公司資本占用，更好地發(fā)揮優(yōu)質(zhì)商業(yè)保理公司的信用定價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)控制能力。除此之外透過(guò)資產(chǎn)證券化手段讓保理公司的管理能力精細(xì)化及提升品牌知名度卻是另外兩個(gè)附加的好處，值得所有的保理公司深思及重視。

文章來(lái)源：保理人