2020年初，券商資管規(guī)模為9.35萬億，而在2017年一季度這個(gè)數(shù)字為18萬億，3年間，券商資管的規(guī)模幾近腰斬。

規(guī)模下滑的背后也是行業(yè)發(fā)展的困局，券商資管去通道化后的出路在何處？而隨著券商資管的大集合產(chǎn)品“ 公募 化”，券商資管的發(fā)展方向逐漸清晰，擁抱主動(dòng)管理、大力布局公募產(chǎn)品線，將是未來趨勢(shì)。

數(shù)字也佐證了這一趨勢(shì)。2019年，券商資管業(yè)務(wù)收入構(gòu)成中，公募業(yè)務(wù)首次超過了通道業(yè)務(wù)。

“以前通道業(yè)務(wù)做得太容易了，大部分券商資管都沒有主動(dòng)管理的基因，但隨著政策變化，券商要在人員架構(gòu)、資源傾斜、管理理念等方面朝主動(dòng)管理的方向進(jìn)發(fā)。雖然很難，一些券商可能也無法做到持續(xù)的投入，但想要券商資管重生，甚至成為券商大財(cái)富管理的核心板塊，需要有業(yè)務(wù)革命的決心。”華南地區(qū)一家中型券商資管業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人認(rèn)為。

規(guī)模變局

2019年，對(duì)于券商來說是走出行業(yè)寒冬的一年。根據(jù)未經(jīng)審計(jì)的財(cái)務(wù)報(bào)表顯示，133家證券公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入3604.83億元，凈利潤(rùn)1230.95億元，120家券商實(shí)現(xiàn)盈利。

從分項(xiàng)業(yè)務(wù)來看，券商在2019年全面開花，各項(xiàng)業(yè)務(wù)都有不錯(cuò)的增幅，但資管業(yè)務(wù)卻是一個(gè)例外。

數(shù)據(jù)顯示，截至2019年12月31日，券業(yè)受托管理資金本金總額12.29萬億元，而2018年這一數(shù)字是14.11萬億元。盡管并非所有受托管理資金本金都來自于券商資管業(yè)務(wù)，但絕大部分是券商資管貢獻(xiàn)的，一年時(shí)間下降1.82萬億，可見規(guī)模下滑之快。

而從收入來看，2019年券商資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)凈收入275億元，雖然數(shù)字與上年持平，但相較其他業(yè)務(wù)蒸蒸日上的趨勢(shì)，資管業(yè)務(wù)可謂是原地踏步。

根據(jù)最新數(shù)據(jù)，券商資管的規(guī)模還在下滑。數(shù)據(jù)顯示，截至2020年1月底，證券公司及資管子公司資管業(yè)務(wù)規(guī)模為9.35萬億元，環(huán)比下降2%。

值得注意的是，自2019年11月，券商資管規(guī)模首度降至10萬億元之下，這已經(jīng)是其連續(xù)第三個(gè)月規(guī)模不足10萬億元了，較2017年一季度達(dá)到歷史最高規(guī)模18.77萬億元幾近腰斬。

對(duì)此，一位金融監(jiān)管研究院人士指出： “2016年前，券商資管資產(chǎn)管理規(guī)模快速增長(zhǎng)的動(dòng)因主要是監(jiān)管套利，而非實(shí)際的理財(cái)需求增長(zhǎng)。通道業(yè)務(wù)不實(shí)際創(chuàng)造價(jià)值，多層嵌套拉長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)鏈條，增加監(jiān)管難度。資管新規(guī)后，監(jiān)管將當(dāng)前傳統(tǒng)通道業(yè)務(wù)的運(yùn)作模式全面叫停。自此之后，單一資管計(jì)劃業(yè)務(wù)不成氣候，通道業(yè)務(wù)需求大量減少，但管理人履職成本大幅提高，單純規(guī)避監(jiān)管的業(yè)務(wù)無法通過合規(guī)審核，且經(jīng)濟(jì)效益低下。”

顯然，2016年以來監(jiān)管層出臺(tái)了一系列降杠桿、去通道等政策，以及2018年資管新規(guī)落地后打破剛性兌付、規(guī)范資金池業(yè)務(wù)、引導(dǎo)行業(yè)去嵌套，對(duì)資管行業(yè)業(yè)態(tài)起到了重塑效果。

但在過去的幾年里， 重塑更多聚焦在業(yè)務(wù)規(guī)模上，通道業(yè)務(wù)時(shí)至今日仍舊是券商資管規(guī)模中的絕對(duì)大頭，因此通道業(yè)務(wù)規(guī)模持續(xù)下滑，也讓券商資管業(yè)務(wù)越來越難做。規(guī)模的變局，正是券商資管業(yè)務(wù)困局，那么券商業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的重塑方向究竟在何方?

2019年券商資管業(yè)務(wù)營(yíng)收數(shù)據(jù)的變化，或給出了業(yè)界尋找答案的方向：券商資管公募業(yè)務(wù)正在逐漸走到臺(tái)前。

擁抱主動(dòng)管理

從2019年的數(shù)據(jù)來看，變化正在悄然到來。

根據(jù)證券業(yè)協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)顯示，券商公募基金管理業(yè)務(wù)（含大集合）2019年度收入規(guī)模為102億元，占比全部收入的37%。而以前的大頭——定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)為100.34億元，占比為36.47%。

“從收入規(guī)模和占比來看，2019年券商公募業(yè)務(wù)和通道業(yè)務(wù)排位變化，可以說是擦肩而過。但這種細(xì)微的變化背后正是行業(yè)趨勢(shì)的更迭。在通道業(yè)務(wù)規(guī)模持續(xù)減少的情況下，券商資管的公募業(yè)務(wù)正在挺身而出。”北京地區(qū)一家中型券商資管業(yè)務(wù)中層評(píng)價(jià)稱。

券商資管業(yè)務(wù)公募化的真正發(fā)力，源自于監(jiān)管推動(dòng)券商大集合的改造。

2018年11月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《證券公司大集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)適用操作指引》（以下簡(jiǎn)稱《操作指引》）。《操作指引》規(guī)定，存量大集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)應(yīng)當(dāng)對(duì)標(biāo)公募基金進(jìn)行管理，截止日期是2020年12月31日，并且對(duì)過渡期內(nèi)的轉(zhuǎn)型操作也給出了明確指導(dǎo)，大集合產(chǎn)品公募化改造正式開啟。

“通道業(yè)務(wù)雖然規(guī)模還在那里，但實(shí)際上已經(jīng)死掉了，現(xiàn)在沒有任何增量，業(yè)務(wù)規(guī)模和收入規(guī)模都持續(xù)下滑。此外，通道業(yè)務(wù)目前也不是監(jiān)管鼓勵(lì)的方向，做起來限制很多，沒有哪家券商資管愿意去做通道業(yè)務(wù)。這時(shí)候大集合轉(zhuǎn)公募給了業(yè)界一個(gè)方向，頭部的機(jī)構(gòu)都先開始試起來。”前述華南地區(qū)券商人士表示。

與此同時(shí)，也有市場(chǎng)人士認(rèn)為，券商資管從公募業(yè)務(wù)破局有其優(yōu)勢(shì)。

“目前已有十幾家券商資管獲得公募基金牌照。券商資管可以充分利用公募基金業(yè)務(wù)的牌照優(yōu)勢(shì)，降低銷售門檻，通過做好公開業(yè)績(jī)進(jìn)一步做大規(guī)模，獲取較為穩(wěn)定的管理費(fèi)收入。另外，目前銀行和 信托 的一些產(chǎn)品的銷售門檻已經(jīng)降得非常低，如果券商資管產(chǎn)品動(dòng)輒還是幾十萬的門檻，根本無法在市場(chǎng)中競(jìng)爭(zhēng)，而公募化的改造正好可以解決投資者投資門檻的問題。”前述北京地區(qū)券商分析指出。

而讓行業(yè)驚喜的是，改造先行的公募產(chǎn)品在市場(chǎng)取得了不錯(cuò)的反響，如中信資管和國(guó)君資管的產(chǎn)品改造后完成的公募化產(chǎn)品發(fā)行情況都非常不錯(cuò)。

“首批券商大集合產(chǎn)品‘參公改造’后熱銷，具有很強(qiáng)的示范作用。監(jiān)管層也鼓勵(lì)券商發(fā)行這樣的產(chǎn)品，目前審批已提速，包括海通證券資管、長(zhǎng)江證券資管、申萬宏源資管，興證資管的大集合產(chǎn)品已獲得改造同意函，預(yù)計(jì)很快將迎來新一波發(fā)行潮。”北京地區(qū)一家中字頭券商資管業(yè)務(wù)線的人士表示。

而以公募業(yè)務(wù)為基礎(chǔ)依托，頭部券商資管業(yè)務(wù)也在主動(dòng)管理方面開始發(fā)力。如招商資管完善明星 FOF 產(chǎn)品譜系，積極布局各類固收凈值型產(chǎn)品；中信資管則堅(jiān)持“立足機(jī)構(gòu)、兼顧零售”的總體發(fā)展思路，持續(xù)注重零售業(yè)務(wù)規(guī)模增長(zhǎng)，特別注重高凈值個(gè)人客戶等。

不過，目前掉頭較快的仍是“家大業(yè)大”的頭部券商，很多中小券商要么因?yàn)榛蚝唾Y源稟賦的問題難以擁抱主動(dòng)管理，要么無法在主動(dòng)管理上進(jìn)行持續(xù)的投入。但無論如何，目前頭部券商已經(jīng)為券商資管行業(yè)指出了一條可以堅(jiān)持的路徑。

江海證券聯(lián)席副總裁屈慶也提出，伴隨著資管新規(guī)逐步落地，業(yè)務(wù)沒有以前那么多了，但券商資管領(lǐng)域還是可以細(xì)分很多小領(lǐng)域。“中小券商應(yīng)該集中優(yōu)勢(shì)做出自己的特色，不求全面，但求在某個(gè)領(lǐng)域更精，更專業(yè)。目前有些中小券商確實(shí)在資管的某個(gè)領(lǐng)域比大券商更專業(yè)和更有市場(chǎng)影響力。”

搶籌定增

去通道并且擁抱主動(dòng)管理無疑是券商資管2020年的主流路線，但2020年還有一項(xiàng)不可錯(cuò)過的資管業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)，便是參與上市公司定增投資。

2020年2月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了修訂后的再融資新規(guī)，修訂了定價(jià)，鎖定期等幾項(xiàng)核心條款，讓市場(chǎng)資金參與上市公司定增的收益預(yù)期大幅提高。

根據(jù)機(jī)構(gòu)的測(cè)算，定價(jià)定增的定價(jià)基準(zhǔn)日由發(fā)行期首日改回為董事會(huì)決議日、股東大會(huì)決議日或發(fā)行期首日。這意味著，定價(jià)定增可以提前鎖價(jià)，并且底價(jià)由定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日公司股票均價(jià)的9折改為8折，因此對(duì)于定價(jià)定增，僅考慮折價(jià)率（一般為底價(jià)）貢獻(xiàn)的收益，年化收益即可達(dá)16.7%。

而競(jìng)價(jià)定增依舊是發(fā)行期首日定價(jià)，但底價(jià)折扣由9折改為8折，鎖定期由12個(gè)月改為6個(gè)月，吸引力也將大幅提升。

基于這樣的收益預(yù)期，券商快速行動(dòng)起來。事實(shí)上，在上一輪上市公司定增的黃金時(shí)代里，券商資管獲益不少，其中部分專注于定增的券商資管一度還形成了業(yè)務(wù)特色。

如興證資管是2015年券商資管領(lǐng)域參與定增投資規(guī)模最大的資管機(jī)構(gòu)。其相關(guān)人士就對(duì)記者表示，參與定增是公司今年的業(yè)務(wù)重點(diǎn)。

興證資管旗下有規(guī)模約10億元的定增策略機(jī)構(gòu)委外產(chǎn)品，正在為參與上市公司定增項(xiàng)目做準(zhǔn)備。公司面向高凈值客戶發(fā)行的第一只定增集合產(chǎn)品，也已在銷售渠道啟動(dòng)募集。

記者還了解到，資管業(yè)務(wù)排名靠前的 中信證券 ，在新規(guī)后也在加速布局定增，利用其近幾年持續(xù)跟蹤定增市場(chǎng)的優(yōu)勢(shì)，盡快參與到定增項(xiàng)目中去。

“券商資管參與定增有多重優(yōu)勢(shì)，券商自身的投研體系以及投行資源能夠讓券商更好地獲取和判斷定增項(xiàng)目資源。”前述北京地區(qū)中型券商資管人士告訴記者。

（來源：   21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道 ）