上一回， 我們講了用比較法來給企業估值。 這一回， 我們來談談凈現值法。

三，凈現值法

凈現值法是目前最常見、最傳統的用貼現現金流來估值的方法。從技術上來說， 似乎用貼現現金流來估值是最完美的，也不像比較法那么主觀。那么現金流是怎么計算的呢？ 有一點需要提醒的是， 貼現率 （也就是我們所說的加權平均資本成本，即WACC）的計算已經考慮了支付的利息而產生的稅務抵扣的好處（即稅盾）。為了避免雙重計算稅盾，不能將支付的利息從現金流的計算中減除：

現金流t = EBITt*（1-a）+ 折舊t – 資本支出t – 凈營運資金的追加t

（其中：EBIT = 息稅前利潤, a = 企業所得稅率, t = 年）

下一步， 我們就要計算終值， 通常我們用永續年金法來估算一個企業的終值。

終值T =（現金流T*(1+g)） / （r-g）

（其中：g = 假設永續增長率，r = 貼現率，T = 終止年）

如果我們預測現金流的增長和通貨膨脹率一致的話， 那永續增長率應該和通貨膨脹率一致。 下一步，我們就可以計算凈現值了。

凈現值 =【現金流1 /（1+r）】+【現金流2 /（1+r）2】 +…+【（現金流T+終值T）/（1+r）T】

（其中: r = 貼現率，即加權平均資本成本，即WACC）

那么WACC該怎么算呢？

r = （D / V）_rd *（1-a）+（E / V）_re

（其中：rd = 負債貼現率，re = 股權貼現率，a = 企業所得稅率，D = 負債現值，E = 股權現值，V = D+E）

負債貼現率（負債成本）計算與股權貼現率（股權資本成本）計算比較的話就直接多了， 通常是公司所支付負債的市場利率。上面講到公司從稅盾里收益，那么凈負債成本應該是所負利息減去稅務節省。那么稅后的負債成本即為rd *（1-a）。和負債不同，股權沒有一個必須支付的固定價格， 這并不意味著沒有資本成本。股東們肯定期望一定的投資回報，要不然投資就沒有意義了。

從公司的角度來看，股東期待的投資回報就是資本成本，因為如果公司沒有滿足股東的回報， 股東們就會將股權賣掉。 所以，  資本成本就是為了滿足股東來維持股價的成本。資本成本一般用資本資產評價模型（CAPM）來計算：

re = rf + β*（rm-rf）

（其中: re = 股權貼現率，即資本成本；rf = 無風險折現率, 比如說國債利息， 應該沒什么信用風險，動亂國家除外； β = 是指公司的股價走勢和市場的關系；rm-rf= 市場風險溢價，不言而喻，股東所期待的回報一定是大于無風險折現率）

以上已經大大簡化過的純理論數學模型估計都讓大家看得血冒出來了，我們還是繼續講故事吧。“二百六”科技有限公司自從收購了同行“二百七”公司之后，決定將摒棄其集團式多種經營的策略，而專注于主要業務的發展。經過多輪探討決議將公司旗下初創設備公司“十三幺”出售。于是“二百六”公司的B同學找到了秀紅資本的合伙人A同學研究，A同學決定用凈現值法來給“十三幺”估值。 首先必須對“十三幺”未來幾年的經營狀況進行預估（數據以百萬元人民幣計算）：

估值立論的前提和實際運行情況：

1）“十三幺”有1千萬元的虧損根據會計準則可以結轉到下個年度去抵消未來的收入。 另外，“十三幺”在未來幾年還會繼續虧損，這些虧損都可以繼續結轉到下個年度。

2）企業所得稅率為25%。

3）“十三幺“沒有長期負債。

4）市場上五家類似高科技設備企業的平均無杠桿β是1.2。

5）10年國庫券收益率為6%。

6）資本支出和折舊一致。

7）市場風險溢價根據公司設立的地點，目標市場的特征等風險定為7.5%。

8）凈營運資金的需求假設為銷售額的10%

9）EBIT預計在第九年后永續每年增長3%

A 同學根據以上假設，計算出加權平均資本成本 （WACC）

r（WACC） = （D/V）_rd *（1-a）+（E/V）_re =0 +100%_（6.0+(1.2_7.5)）=15%

A 同學再計算現金流:

以上計算得出“十三幺”的凈現值為0.7億元人民幣，終值則是這樣計算的:

終值T = （現金流T*(1+g)）/（r-g）=（29.75 X (1+3%)）/（15%-3%）=2.55億人民幣

然后A同學根據貼現率和永續增長率的變動做了一個敏感性分析（見下表）。 這個敏感性分析給出了一系列的公司價值（從0.55億到0.95億）。A同學將敏感性分析得到的九個估值做了一個加權平均，得出“十三幺”的價值大約為0.72億元人民幣。

A同學發現早期的負向現金流以及數年后才出現的正向現金流對貼現率和永續增長率的變化非常敏感。 A同學雖然用了凈現值法作為估值的第一步， 他意識到他必須用其他方法來進行修訂。

這樣看來， 凈現值法也不完美， 它有許多這樣那樣的問題。 比如說：

1）我們不可避免的需要β來計算貼現率。 找到相像的公司還有著類似的特征比登月還難，更何況還要找到他們的β。

2）在涉及那些初創公司的估值，通過凈現值法進行估值同樣也是困難的，因為這些企業沒有悠久的歷史，其盈利前景具有不確定性。在最初幾年往往是負向現金流， 正向現金流又比較遙遠。導致大部分的公司價值留在終值， 而這個終值又對永續增長率和貼現率特別的敏感。

我們也有必要討論β是不是最好的方式來測量公司的風險，  我認為用賬面市值比可能會更加合適。不管如何，A同學決定再用一個新的估值方法重新測算一下“十三幺”的價值，欲知后事如何， to be continued...

未完待續……

(來源：36氪  作者：   2561989292@qq.com）